Uma proposta econ�mica no lugar de duas situa��es dif�ceis

No fim de 2002, os economistas ouvidos pelo Banco Central esperavam inflação de 11% para 2003, contra uma meta vigente de 4%. Para 2005, três anos à frente, a aposta era de 6%. O dólar chegou a R$ 3,95 em outubro de 2002, e a Selic subiu de 18% para 25% entre outubro e dezembro daquele ano. O que estava em jogo era a confiança no regime de metas de inflação, mais do que a inflação de um ano. O mercado duvidava que o novo governo fosse sustentar a meta e pagar a dívida sem recorrer à inflação. Em nosso artigo "Inflation Targeting under Fiscal Fragility", com Paulo Lins, Rafael Santos e Serge de Valk, publicado em 2026 no "American Economic Journal": Macroeconomics, usamos esse episódio para calibrar um modelo de metas de inflação com dívida pública alta. A conclusão central é que, acima de certo nível de endividamento, a economia entra em uma zona de fragilidade fiscal. Nela, basta que o mercado acredite que a meta será abandonada para que as expectativas se descolem, e o juro real exigido para a rolagem da dívida sobe. A resposta veio em duas frentes. A primeira foi rever a meta. Em janeiro de 2003, o governo anunciou uma meta ajustada de 8,5% para aquele ano e de 5,5% para 2004, que antes era de 3,75%. A segunda frente foi fiscal. O novo governo sinalizou compromisso com a redução da dívida e elevou o superávit primário do governo federal de 2,2% do PIB em 2002 para 2,7% em 2004, mantendo-o acima de 2% até 2008. Uma medida dependia da outra: subir a meta sem esforço fiscal seria lido como desistência, mas fazer o ajuste mantendo uma meta que ninguém esperava ver cumprida exigiria juros ainda mais altos por mais tempo. Juntas, as duas devolveram credibilidade à meta, e os resultados foram rápidos: a inflação esperada para 2004 caiu de 8% em janeiro de 2003 para 6% em dezembro, dentro da banda da nova meta. A Selic, que chegou a 26,5% em fevereiro de 2003, terminou o ano em 16,5%. O IPCA voltou a ficar dentro do intervalo de tolerância em 2004 e 2005, e a meta de 4,5% fixada para 2005 vigorou até 2018. O quadro atual lembra o de 2002, em escala menor. O mercado espera IPCA acima de 5% neste ano, contra uma meta de 3%, com a Selic em 13,75%. No último comunicado do Copom, as expectativas no horizonte relevante subiram de 3,2% para 3,5%, e há quem defenda Selic ainda maior, o que custaria caro. O juro real brasileiro, um dos maiores do mundo, segue perto de 9%, embutindo um prêmio que, segundo nosso modelo, cresce com o risco de uma meta baixa demais, que só pode ser cumprida com um ajuste fiscal excessivo e pouco crível. Propomos duas medidas, anunciadas juntas. A primeira é um ajuste primário gradual e crível, que estabilize a evolução da dívida bruta, sem cortes radicais. No modelo, a saída da zona de fragilidade é gradual: basta que a dívida comece a cair de forma previsível para que as expectativas recuem e o custo de rolagem diminua. A segunda é rever o centro da meta para 4%, em um nível que o país consiga cumprir com a dívida atual. Quando a dívida voltar a cair, a meta pode descer. As alternativas que voltaram ao debate depois da eleição vão em direções opostas, e as duas pioram o quadro. Uma é tabelar a Selic ou subordinar o Banco Central a metas fixadas pelo governo. No modelo, abandonar a meta é um caminho sem volta: o mercado passa a esperar a inflação que convém ao devedor e a confiança não se recompõe. A outra é um corte radical e imediato de gastos para entregar uma inflação de 3% a qualquer custo. Um ajuste desse tamanho dificilmente se sustentaria no Congresso, e o mercado sabe disso. Um plano que ninguém acredita que será cumprido não reduz juros. Em 2003, o primeiro governo do presidente agora reeleito mostrou que meta realista e superávit crível derrubam juros e dívida. Os dados daquele período e o nosso modelo apontam na mesma direção. TENDÊNCIAS / DEBATES Os artigos publicados com assinatura não traduzem a opinião do jornal. Sua publicação obedece ao propósito de estimular o debate dos problemas brasileiros e mundiais e de refletir as diversas tendências do pensamento contemporâneo.