Um terceiro fator para os juros altos

A discussão sobre as razões da elevada taxa de juros brasileira ganhou força. Samuel Pessôa, por exemplo, tem argumentado que a explicação está no elevado gasto fiscal e, consequentemente, na baixa poupança doméstica, que causariam um excesso crônico de demanda no país. Essa é a visão mais comum, e por muito tempo tentativas de examinar o problema por outros ângulos, inclusive com elementos da literatura acadêmica mais recente, encontravam pouco espaço. Felizmente, tem havido alguma abertura nos últimos tempos. Uma crítica que vem ganhando mais corpo é à nossa meta de inflação de 3%. Em texto recente na Folha, André Roncaglia chama a atenção para o fato de que uma meta excessivamente ambiciosa para a estrutura brasileira pode dificultar a ancoragem das expectativas e levar o Banco Central a manter os juros mais altos por mais tempo. Bráulio Borges adiciona que frente a eventos climáticos extremos cada vez mais frequentes, uma meta tal como a atual forçará juros maiores. Considerações desse tipo sobre a meta de inflação têm sido feitas também tanto no âmbito mais acadêmico, como no artigo de Aloisio Araujo e coautores na American Economic Journal: Macroeconomics, por exemplo. Em pesquisa do Made/USP, encontramos pouca evidência com base em 15 países de que a poupança doméstica tenha efeito significativo sobre os juros estruturais. Ainda assim, pode-se ter boa vontade com o argumento e supor que há algum excesso de demanda nesse momento, dado o baixo nível de desemprego, e que um aumento do superávit poderia ajudar na redução dos juros. Já sobre a meta de 3%, encontramos forte evidência nos dados de que ela pressiona a taxa de juros, em linha com os argumentos acima. Falta na discussão, contudo, um terceiro elemento, que recebe bem menos atenção: a volatilidade cambial. Quando o real se deprecia, bens de consumo e insumos importados ficam mais caros, a inflação sobe e a política monetária responde. A objeção óbvia é que isso não deveria ser um problema: quando o real se aprecia, a pressão se inverteria e, na média, o efeito se anularia. Contudo, há já ampla evidência de que esse repasse é assimétrico: a inflação sobe mais na depreciação do que cai quando a moeda se aprecia. Ou seja, em países com câmbio volátil, a cada ciclo de subida e descida da moeda deixa como resíduo um nível de inflação mais alto. O problema é central no caso brasileiro. O real é uma das moedas mais voláteis do mundo: medida pela variação diária nos últimos três anos, sua volatilidade é a maior entre os 31 países cobertos pelos dados do Banco Central Europeu, à frente de África do Sul e México. Duas razões para essa grande flutuação do real se destacam. A primeira são os próprios juros altos, que fazem do país um destino atraente para operações de carry trade, em que investidores tomam recursos emprestados onde os juros são baixos e os aplicam onde são altos. Esse tipo de fluxo eleva a vulnerabilidade externa: diante de qualquer mudança, efetiva ou apenas esperada, o capital se move e gera um choque cambial. A segunda é a configuração incomum do nosso mercado de derivativos, desproporcionalmente grande em relação ao mercado à vista e, de forma peculiar, o lugar onde ocorre boa parte da formação do preço do dólar no Brasil. Não por acaso, o contrato futuro de dólar brasileiro chegou a ser o mais negociado em Bolsa no mundo entre os contratos de moeda, o que é anômalo para uma economia com a participação que a nossa tem no comércio global. O próprio Banco Central estima que mais da metade da volatilidade cambial durante a pandemia veio de negociações nesse mercado. Os três problemas se retroalimentam. Câmbio volátil gera mais pressão inflacionária; o Banco Central responde com juros reais mais altos, e tanto mais altos quanto menos realista for a meta; juros altos reforçam o papel do país como destino de carry trade, o que devolve volatilidade à moeda. Uma agenda que combine maior eficiência de gastos públicos, sobretudo com redução de gastos tributários, redução da volatilidade cambial e revisão da meta de inflação para níveis realistas tem chance de produzir uma queda relevante dos juros reais, ajudando na estabilização da dívida pública e no endividamento das famílias e empresas.