Desenho do regime de metas de infla��o e a forma��o da taxa de juros no Brasil

Em seu mais recente artigo, Samuel Pessôa usa uma Nota Técnica de Política do FMI (HTN/2026/04) para rejeitar a tese de que uma meta de inflação muito baixa (hoje em 3%) afetaria o juro real de equilíbrio no Brasil. Entretanto, a leitura integral do How-To Note do FMI não sustenta essa conclusão. O documento do FMI compara o desenho institucional das metas em 36 economias emergentes (EMDEs, no jargão). De fato, o Brasil não é uma exceção: sua meta de 3%, a banda de 1,5 ponto percentual e o horizonte de convergência estão dentro da experiência internacional. Todavia, a nota alerta que tal comparação não constitui referência normativa e que o nível adequado da meta deve ser avaliado segundo as características de cada economia. Afinal, em comparação com os países avançados, as economias emergentes são mais heterogêneas entre si e enfrentam ambientes econômicos mais expostos a perturbações. Nesses países, as métricas de inflação tendem, portanto, a ser influenciadas por fatores como a prevalência de componentes voláteis como alimentos e energia, elevada indexação de preços, maior grau de repasse cambial ("passthrough") e ancoragem mais fraca das expectativas de inflação. A nota também reconhece que os emergentes têm de lidar com uma "vulnerabilidade desproporcional" a choques de oferta e oscilações nos fluxos de capital, bem como apresentam traços estruturais que traduzem estes choques adversos em tensões mais exacerbadas entre a estabilidade de preços e os objetivos da política econômica, como nível de atividade, por exemplo. Com efeito, o FMI reconhece que o equilíbrio entre os custos e benefícios de uma meta de inflação "frequentemente favorece metas de inflação moderadamente mais altas para EMDEs, relativamente às economias avançadas" (página 6). De especial interesse para o Brasil é a advertência de que mudanças na direção de metas mais baixas —normalmente motivadas por maturidade institucional ou mudança estrutural— carregam um risco real de se revelarem "excessivamente ambiciosas e terem de ser desfeitas mais adiante", o que torna "crítico primeiro desenvolver uma comprovação robusta de que as mudanças subjacentes na economia são verdadeiramente estruturais" (p. 26). Em contraste com essa recomendação, a trajetória de redução da meta brasileira ao nível de 3% foi iniciada em 2016 sem um processo de revisão comparável ao adotado por bancos centrais como o Banco Central Europeu ou o Federal Reserve, isto é, apoiado em pesquisa técnica transparente e amplamente divulgada. A nota cita o Brasil como exemplo de país cujas revisões de meta são conduzidas em bases ad hoc (p. 23), isto é, sem o respaldo analítico estruturado recomendado como pré-requisito para uma meta factível. Ademais, o Brasil tem a maior frequência de alterações da meta relativa à duração do regime dentro da amostra (p. 25-26). Esse aparente descompasso entre a ambição de convergir para 3%, a frequência das mudanças na meta e a ausência de um lastro técnico que justifique metas mais baixas pode produzir, segundo o FMI, maior dificuldade em ancorar as expectativas (p. 27). Um último ponto diz respeito à motivação. O FMI recomenda evitar que mudanças na meta sejam usadas como "remédio para problemas enraizados na falta de insustentabilidade fiscal ou na política cambial". Se a meta de inflação atuar como um instrumento para impor disciplina fiscal, como descreveu meu colega Manoel Pires em artigo recente para o IBRE, tais mudanças podem levar à perda de credibilidade do Banco Central. Portanto, não se pode desprezar, como fator de explicação da elevada taxa de juros brasileira, que uma ambição desmedida motivou a definição de uma meta de inflação infactível em face da estrutura institucional brasileira. Para além da questão fiscal, a governança do regime de metas de inflação pode afetar a capacidade da autoridade monetária em ancorar as expectativas, obrigando-a a adotar uma política monetária mais restritiva e por mais tempo do que seria necessário.